第387期雜誌
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企業海外發行ＧＤＲ 投資人順勢操作須小心
就投資者的角度論，企業一旦發行ＤＲ與ＥＣＢ，至少對原有股東而言，一定處於不利的狀態，最顯而易見的，就是企業獲利馬上就遭到稀釋，因此ＤＲ在定價上，通常會先反應稀釋後的股價水準而採折價發行，因而造成如這次第一金引發帽客大舉出籠的套利空間。
最近在資本市場最讓人津津樂道，莫過於第一金成功發行全球存託憑證（ＧＤＲ）與鴻海以溢價三九％發行海外可轉換公司債（ＥＣＢ），其中第一金是國內第一家金控公司到海外發行ＧＤＲ，成功與否格外引人注目。事實上，國內企業，尤其是上市櫃電子業，到海外發行美國存託憑證（ＡＤＲ）、ＧＤＲ、ＥＣＢ的例子屢見不鮮，而與國內資本市場相較，海外市場似乎對企業而言，更具吸引力。
據統計，就今年以來在亞洲地區已經發行的ＤＲ，包括ＡＤＲ與ＧＤＲ，六十餘億美元中，由台灣企業所發行的就佔了其中的四分之一；而三十億美元的ＥＣＢ中，也有超過八○％的資金流到台灣。據券商估算，今年國內企業赴海外的籌資計畫，合計ＤＲ與ＥＣＢ的部分，將近有一○○億美元的規模，其中鴻海的ＥＣＢ募得四‧五億美元、第一金的ＧＤＲ募得五‧一五億美元，下一個重量級的籌資案，以兆豐金控即將發行高達九億美元規模的ＥＣＢ為最大。
◆海外籌資 風險控管更透明
為什麼企業在此時紛紛向證期會申請籌資案，寶來證券國外部協理姚志華指出，在目前低利率水準的情況下，企業除了有資金上的需求之外，由於資金成本相對低廉，因此對企業而言，正是向市場要錢的好時機。
再加上股市上五千點後，各上市櫃公司的股價也跟著水漲船高，使企業在發行條件上，賣相也較佳，所以企業如雨後春筍般向證期會申請籌資案，不難理解。
政大財管系教授顏錫銘認為，與其在國內現金增資，企業到海外籌資至少有以下幾個好處，首先是藉由ＤＲ與ＥＣＢ的方式，可以使企業的投資群可以有效擴大，證交法規定，ＤＲ與ＥＣＢ不得售予國內人，因此在發行時，即使價格與國內現貨有折價空間，相對於直接在國內發行現金增資股，對於股價的衝擊雖有，但會比較和緩。尤其是發行ＤＲ會直接影響到國內原有投資人股東權益的稀釋，其影響會較ＥＣＢ更大。
其次，企業一旦要到海外發行ＤＲ與ＥＣＢ對於國內投資人而言，等於在風險控管方面，有了多一層保障，因為企業要到海外發行，必須經過國外證券主管機關對於財務報表的要求，在公司的公開資訊上，將比原先更加透明化，對於企業經營者的治理行為，更有約束力。
◆獲利稀釋 原有股東須注意
企業得以到海外投資，對於公司的體質而言，還算是個好消息，況且就政府的立場而言，亦樂見企業藉由海外籌資的方式引進外資，因為在外資以利益為最大前提的考量下，願意投資台灣的企業，就等於對於台灣的未來，抱持著可維持安定成長的看法，也是對台灣經濟的肯定。
不過，若就投資者的角度論，企業一旦發行ＤＲ與ＥＣＢ，至少對原有股東而言，一定處於不利的狀態，最顯而易見的，就是企業獲利馬上就遭到稀釋，因此ＤＲ在定價上，通常會先反應稀釋後的股價水準而採折價發行，因而造成如這次第一金引發帽客大舉出籠的套利空間。
不過姚志華觀察這一次第一金發行ＧＤＲ的過程中，認為其實認購第一金ＧＤＲ的所謂「外資」，可能以假外資居多，所謂假外資，就是國內公司藉由到國外設立公司，以便認購國內企業所發行之可轉債及存託憑證。由於我國現行法令規定，外國專業投資機構不得開立融資融券戶，也不得從事融資融券之信用交易，因此真外資如果要從第一金ＧＤＲ十一‧四％的折價空間中套利，顯然在操作上稍有困難。
據證交所資料顯示，第一金在七月初的融券餘額僅有一三八六一張，到了定價時間愈趨逼近，七月底前融券一度飆高到十八萬餘張，據觀察第一金ＧＤＲ掛牌後的融券表現，呈現大舉回補的跡象研判，利用第一金ＧＤＲ價差從事套利的帽客，顯然不少。
◆套利操作 要賺了價差就跑
顏錫銘指出，一般投資人雖然無法如大戶一般，藉由認購ＤＲ的方式放空現貨從事幾乎無風險的套利，但是就我國證券市場的慣性而言，其實也可以在有限的風險下，順勢以單純信用交易的方式套利。
尤其在ＤＲ與ＥＣＢ定價之時，現貨價在短期內必然與定價產生比價作用，以這次第一金發行ＧＤＲ為例，投資人若研判折價發行的幅度不小，雖然無法認購ＧＤＲ鎖住利潤，但也可以在第一金股價仍高時先行放空，等到股價反應題材而下挫時，再從市場回補空頭部位。
顏錫銘提醒投資人，在從事這類型操作時，一定要考量到ＤＲ發行時不一定全為折價發行，部分前景看好的公司也可以在海外資本市場中，談到溢價發行的空間，當溢價發行時，套利空間便不存在；此外，投資人必須認知到套利操作是利用短時間的價格脫序來獲利，所以必須保持高度的彈性，賺了價差就跑。
姚志華也強調，在台灣所流行的套利操作，其實對外資而言，投機的成分大過於投資，更何況台灣的投資人往往對企業發行ＤＲ與ＥＣＢ的籌資，賦予太多的聯想空間，以至於在國外被認為是短期利空的企業籌資，到了台灣卻變成主力拉抬股價的利多。籌資的企業為了使籌資過程更為順利，也樂於創造套利空間以促進銷售的成績。
其實投資人在看待企業籌資案之時，除了看企業的前景是否真的如公司方面所描述的如此美好之外，更應意識到企業籌資所隱藏的信用風險有多大，不然再一家茂矽所帶來的地雷震撼，相信不是任何一個投資人所承擔得了的。
◎元京入股第一金？
■元大集團透過海外子公司認購第一金控ＧＤＲ一事，引發市場議論紛紛，其中尤以元大集團是否有意藉此機會入股第一金，甚而促成與第一金合併，更是讓外界有無限想像空間。
即使第一金與元大集團在第一時間皆鄭重否認有合併可能的傳言，但元大集團認購了六四八九萬美元的第一金ＧＤＲ，也是不爭的事實，甚至第一金控董事長陳建隆亦因此導火線下台，所以元大集團在檯面下打的是什麼算盤，可能並非只有單純投資套利那麼簡單。
據證券界人士表示，元大是否如自己所言，只是為套利而購買第一金的ＧＤＲ，只要觀察元大集團是否在第一金ＧＤＲ上市後，短期內申請將手中持有的ＧＤＲ轉換為普通股套利變現，即可見分曉。如果元大原本就只是意在套利，勢必在認購ＧＤＲ之前，就已經在台灣股市大舉放空第一金現股，就第一金從七月七日的廿四元到七月卅一日收盤跌破二十元，高達十九％的跌幅評估，套利目的已然達成，對元大而言，獲利不斐。
但如果元大仍繼續持有第一金的ＧＤＲ不放，那麼「司馬昭之心，路人皆知」，其中內情，絕對不是兩家公司對外所宣稱的如此單純而已。
（田裕斌）
據統計，就今年以來在亞洲地區已經發行的ＤＲ，包括ＡＤＲ與ＧＤＲ，六十餘億美元中，由台灣企業所發行的就佔了其中的四分之一；而三十億美元的ＥＣＢ中，也有超過八○％的資金流到台灣。據券商估算，今年國內企業赴海外的籌資計畫，合計ＤＲ與ＥＣＢ的部分，將近有一○○億美元的規模，其中鴻海的ＥＣＢ募得四‧五億美元、第一金的ＧＤＲ募得五‧一五億美元，下一個重量級的籌資案，以兆豐金控即將發行高達九億美元規模的ＥＣＢ為最大。
◆海外籌資 風險控管更透明
為什麼企業在此時紛紛向證期會申請籌資案，寶來證券國外部協理姚志華指出，在目前低利率水準的情況下，企業除了有資金上的需求之外，由於資金成本相對低廉，因此對企業而言，正是向市場要錢的好時機。
再加上股市上五千點後，各上市櫃公司的股價也跟著水漲船高，使企業在發行條件上，賣相也較佳，所以企業如雨後春筍般向證期會申請籌資案，不難理解。
政大財管系教授顏錫銘認為，與其在國內現金增資，企業到海外籌資至少有以下幾個好處，首先是藉由ＤＲ與ＥＣＢ的方式，可以使企業的投資群可以有效擴大，證交法規定，ＤＲ與ＥＣＢ不得售予國內人，因此在發行時，即使價格與國內現貨有折價空間，相對於直接在國內發行現金增資股，對於股價的衝擊雖有，但會比較和緩。尤其是發行ＤＲ會直接影響到國內原有投資人股東權益的稀釋，其影響會較ＥＣＢ更大。
其次，企業一旦要到海外發行ＤＲ與ＥＣＢ對於國內投資人而言，等於在風險控管方面，有了多一層保障，因為企業要到海外發行，必須經過國外證券主管機關對於財務報表的要求，在公司的公開資訊上，將比原先更加透明化，對於企業經營者的治理行為，更有約束力。
◆獲利稀釋 原有股東須注意
企業得以到海外投資，對於公司的體質而言，還算是個好消息，況且就政府的立場而言，亦樂見企業藉由海外籌資的方式引進外資，因為在外資以利益為最大前提的考量下，願意投資台灣的企業，就等於對於台灣的未來，抱持著可維持安定成長的看法，也是對台灣經濟的肯定。
不過，若就投資者的角度論，企業一旦發行ＤＲ與ＥＣＢ，至少對原有股東而言，一定處於不利的狀態，最顯而易見的，就是企業獲利馬上就遭到稀釋，因此ＤＲ在定價上，通常會先反應稀釋後的股價水準而採折價發行，因而造成如這次第一金引發帽客大舉出籠的套利空間。
不過姚志華觀察這一次第一金發行ＧＤＲ的過程中，認為其實認購第一金ＧＤＲ的所謂「外資」，可能以假外資居多，所謂假外資，就是國內公司藉由到國外設立公司，以便認購國內企業所發行之可轉債及存託憑證。由於我國現行法令規定，外國專業投資機構不得開立融資融券戶，也不得從事融資融券之信用交易，因此真外資如果要從第一金ＧＤＲ十一‧四％的折價空間中套利，顯然在操作上稍有困難。
據證交所資料顯示，第一金在七月初的融券餘額僅有一三八六一張，到了定價時間愈趨逼近，七月底前融券一度飆高到十八萬餘張，據觀察第一金ＧＤＲ掛牌後的融券表現，呈現大舉回補的跡象研判，利用第一金ＧＤＲ價差從事套利的帽客，顯然不少。
◆套利操作 要賺了價差就跑
顏錫銘指出，一般投資人雖然無法如大戶一般，藉由認購ＤＲ的方式放空現貨從事幾乎無風險的套利，但是就我國證券市場的慣性而言，其實也可以在有限的風險下，順勢以單純信用交易的方式套利。
尤其在ＤＲ與ＥＣＢ定價之時，現貨價在短期內必然與定價產生比價作用，以這次第一金發行ＧＤＲ為例，投資人若研判折價發行的幅度不小，雖然無法認購ＧＤＲ鎖住利潤，但也可以在第一金股價仍高時先行放空，等到股價反應題材而下挫時，再從市場回補空頭部位。
顏錫銘提醒投資人，在從事這類型操作時，一定要考量到ＤＲ發行時不一定全為折價發行，部分前景看好的公司也可以在海外資本市場中，談到溢價發行的空間，當溢價發行時，套利空間便不存在；此外，投資人必須認知到套利操作是利用短時間的價格脫序來獲利，所以必須保持高度的彈性，賺了價差就跑。
姚志華也強調，在台灣所流行的套利操作，其實對外資而言，投機的成分大過於投資，更何況台灣的投資人往往對企業發行ＤＲ與ＥＣＢ的籌資，賦予太多的聯想空間，以至於在國外被認為是短期利空的企業籌資，到了台灣卻變成主力拉抬股價的利多。籌資的企業為了使籌資過程更為順利，也樂於創造套利空間以促進銷售的成績。
其實投資人在看待企業籌資案之時，除了看企業的前景是否真的如公司方面所描述的如此美好之外，更應意識到企業籌資所隱藏的信用風險有多大，不然再一家茂矽所帶來的地雷震撼，相信不是任何一個投資人所承擔得了的。
◎元京入股第一金？
■元大集團透過海外子公司認購第一金控ＧＤＲ一事，引發市場議論紛紛，其中尤以元大集團是否有意藉此機會入股第一金，甚而促成與第一金合併，更是讓外界有無限想像空間。
即使第一金與元大集團在第一時間皆鄭重否認有合併可能的傳言，但元大集團認購了六四八九萬美元的第一金ＧＤＲ，也是不爭的事實，甚至第一金控董事長陳建隆亦因此導火線下台，所以元大集團在檯面下打的是什麼算盤，可能並非只有單純投資套利那麼簡單。
據證券界人士表示，元大是否如自己所言，只是為套利而購買第一金的ＧＤＲ，只要觀察元大集團是否在第一金ＧＤＲ上市後，短期內申請將手中持有的ＧＤＲ轉換為普通股套利變現，即可見分曉。如果元大原本就只是意在套利，勢必在認購ＧＤＲ之前，就已經在台灣股市大舉放空第一金現股，就第一金從七月七日的廿四元到七月卅一日收盤跌破二十元，高達十九％的跌幅評估，套利目的已然達成，對元大而言，獲利不斐。
但如果元大仍繼續持有第一金的ＧＤＲ不放，那麼「司馬昭之心，路人皆知」，其中內情，絕對不是兩家公司對外所宣稱的如此單純而已。
（田裕斌）
一金與ＧＤＲ風波
第一金控董事長陳建隆無預警地閃電下台，外界推測，原因主要與發行ＧＤＲ有關，涉及認購人多為國內法人設立的假外資，而非真正的外國資金，偏離原本發行ＧＤＲ本意。事實上，就國內法規而言，在無法有效規範資金來源的情況之下，即使金主的確來自於國內，主管機關也無法阻止其認購國內企業發行之ＤＲ與ＥＣＢ。 因此財政部也已公開澄清，第一金在發行ＧＤＲ的過程中，雖然有部分被元大集團所認購，但只能視為是在釋股過程中有瑕疵，並不能認定第一金有圖利特定人的嫌疑，更何況據金融局的調查顯示，其中並無不法情事，因此第一金發行ＧＤＲ的過程，頂多可拿來做為國營企業民營化的負面教材，就合法性而言，至今尚未出現法律責任的問題。 （田裕斌）