企業海外發行GDR 投資人順勢操作須小心
田裕斌
2003/08/26 第387期
就投資者的角度論,企業一旦發行DR與ECB,至少對原有股東而言,一定處於不利的狀態,最顯而易見的,就是企業獲利馬上就遭到稀釋,因此DR在定價上,通常會先反應稀釋後的股價水準而採折價發行,因而造成如這次第一金引發帽客大舉出籠的套利空間。
最近在資本市場最讓人津津樂道,莫過於第一金成功發行全球存託憑證(GDR)與鴻海以溢價三九%發行海外可轉換公司債(ECB),其中第一金是國內第一家金控公司到海外發行GDR,成功與否格外引人注目。事實上,國內企業,尤其是上市櫃電子業,到海外發行美國存託憑證(ADR)、GDR、ECB的例子屢見不鮮,而與國內資本市場相較,海外市場似乎對企業而言,更具吸引力。

據統計,就今年以來在亞洲地區已經發行的DR,包括ADR與GDR,六十餘億美元中,由台灣企業所發行的就佔了其中的四分之一;而三十億美元的ECB中,也有超過八○%的資金流到台灣。據券商估算,今年國內企業赴海外的籌資計畫,合計DR與ECB的部分,將近有一○○億美元的規模,其中鴻海的ECB募得四‧五億美元、第一金的GDR募得五‧一五億美元,下一個重量級的籌資案,以兆豐金控即將發行高達九億美元規模的ECB為最大。

◆海外籌資 風險控管更透明

為什麼企業在此時紛紛向證期會申請籌資案,寶來證券國外部協理姚志華指出,在目前低利率水準的情況下,企業除了有資金上的需求之外,由於資金成本相對低廉,因此對企業而言,正是向市場要錢的好時機。

再加上股市上五千點後,各上市櫃公司的股價也跟著水漲船高,使企業在發行條件上,賣相也較佳,所以企業如雨後春筍般向證期會申請籌資案,不難理解。

政大財管系教授顏錫銘認為,與其在國內現金增資,企業到海外籌資至少有以下幾個好處,首先是藉由DR與ECB的方式,可以使企業的投資群可以有效擴大,證交法規定,DR與ECB不得售予國內人,因此在發行時,即使價格與國內現貨有折價空間,相對於直接在國內發行現金增資股,對於股價的衝擊雖有,但會比較和緩。尤其是發行DR會直接影響到國內原有投資人股東權益的稀釋,其影響會較ECB更大。

其次,企業一旦要到海外發行DR與ECB對於國內投資人而言,等於在風險控管方面,有了多一層保障,因為企業要到海外發行,必須經過國外證券主管機關對於財務報表的要求,在公司的公開資訊上,將比原先更加透明化,對於企業經營者的治理行為,更有約束力。

◆獲利稀釋 原有股東須注意

企業得以到海外投資,對於公司的體質而言,還算是個好消息,況且就政府的立場而言,亦樂見企業藉由海外籌資的方式引進外資,因為在外資以利益為最大前提的考量下,願意投資台灣的企業,就等於對於台灣的未來,抱持著可維持安定成長的看法,也是對台灣經濟的肯定。

不過,若就投資者的角度論,企業一旦發行DR與ECB,至少對原有股東而言,一定處於不利的狀態,最顯而易見的,就是企業獲利馬上就遭到稀釋,因此DR在定價上,通常會先反應稀釋後的股價水準而採折價發行,因而造成如這次第一金引發帽客大舉出籠的套利空間。

不過姚志華觀察這一次第一金發行GDR的過程中,認為其實認購第一金GDR的所謂「外資」,可能以假外資居多,所謂假外資,就是國內公司藉由到國外設立公司,以便認購國內企業所發行之可轉債及存託憑證。由於我國現行法令規定,外國專業投資機構不得開立融資融券戶,也不得從事融資融券之信用交易,因此真外資如果要從第一金GDR十一‧四%的折價空間中套利,顯然在操作上稍有困難。

據證交所資料顯示,第一金在七月初的融券餘額僅有一三八六一張,到了定價時間愈趨逼近,七月底前融券一度飆高到十八萬餘張,據觀察第一金GDR掛牌後的融券表現,呈現大舉回補的跡象研判,利用第一金GDR價差從事套利的帽客,顯然不少。

◆套利操作 要賺了價差就跑

顏錫銘指出,一般投資人雖然無法如大戶一般,藉由認購DR的方式放空現貨從事幾乎無風險的套利,但是就我國證券市場的慣性而言,其實也可以在有限的風險下,順勢以單純信用交易的方式套利。

尤其在DR與ECB定價之時,現貨價在短期內必然與定價產生比價作用,以這次第一金發行GDR為例,投資人若研判折價發行的幅度不小,雖然無法認購GDR鎖住利潤,但也可以在第一金股價仍高時先行放空,等到股價反應題材而下挫時,再從市場回補空頭部位。

顏錫銘提醒投資人,在從事這類型操作時,一定要考量到DR發行時不一定全為折價發行,部分前景看好的公司也可以在海外資本市場中,談到溢價發行的空間,當溢價發行時,套利空間便不存在;此外,投資人必須認知到套利操作是利用短時間的價格脫序來獲利,所以必須保持高度的彈性,賺了價差就跑。

姚志華也強調,在台灣所流行的套利操作,其實對外資而言,投機的成分大過於投資,更何況台灣的投資人往往對企業發行DR與ECB的籌資,賦予太多的聯想空間,以至於在國外被認為是短期利空的企業籌資,到了台灣卻變成主力拉抬股價的利多。籌資的企業為了使籌資過程更為順利,也樂於創造套利空間以促進銷售的成績。

其實投資人在看待企業籌資案之時,除了看企業的前景是否真的如公司方面所描述的如此美好之外,更應意識到企業籌資所隱藏的信用風險有多大,不然再一家茂矽所帶來的地雷震撼,相信不是任何一個投資人所承擔得了的。

◎元京入股第一金?

■元大集團透過海外子公司認購第一金控GDR一事,引發市場議論紛紛,其中尤以元大集團是否有意藉此機會入股第一金,甚而促成與第一金合併,更是讓外界有無限想像空間。

即使第一金與元大集團在第一時間皆鄭重否認有合併可能的傳言,但元大集團認購了六四八九萬美元的第一金GDR,也是不爭的事實,甚至第一金控董事長陳建隆亦因此導火線下台,所以元大集團在檯面下打的是什麼算盤,可能並非只有單純投資套利那麼簡單。

據證券界人士表示,元大是否如自己所言,只是為套利而購買第一金的GDR,只要觀察元大集團是否在第一金GDR上市後,短期內申請將手中持有的GDR轉換為普通股套利變現,即可見分曉。如果元大原本就只是意在套利,勢必在認購GDR之前,就已經在台灣股市大舉放空第一金現股,就第一金從七月七日的廿四元到七月卅一日收盤跌破二十元,高達十九%的跌幅評估,套利目的已然達成,對元大而言,獲利不斐。

但如果元大仍繼續持有第一金的GDR不放,那麼「司馬昭之心,路人皆知」,其中內情,絕對不是兩家公司對外所宣稱的如此單純而已。
(田裕斌)

一金與GDR風波

第一金控董事長陳建隆無預警地閃電下台,外界推測,原因主要與發行GDR有關,涉及認購人多為國內法人設立的假外資,而非真正的外國資金,偏離原本發行GDR本意。事實上,就國內法規而言,在無法有效規範資金來源的情況之下,即使金主的確來自於國內,主管機關也無法阻止其認購國內企業發行之DR與ECB。 因此財政部也已公開澄清,第一金在發行GDR的過程中,雖然有部分被元大集團所認購,但只能視為是在釋股過程中有瑕疵,並不能認定第一金有圖利特定人的嫌疑,更何況據金融局的調查顯示,其中並無不法情事,因此第一金發行GDR的過程,頂多可拿來做為國營企業民營化的負面教材,就合法性而言,至今尚未出現法律責任的問題。 (田裕斌)